卷一 · 事实卷

獐子岛集团（002069）二十年年报深度分析

经营已修复，资本结构尚未修复

资料范围：2006—2025 年年度报告 20 份（缺 2022 年报，该年数据取自 2023 年报比较列）+ 2026 年半年度报告
编制日期：2026-09-19　|　用途：内部研判

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一、一句话结论

獐子岛已经不是一家经营失败的公司，而是一家经营基本修复、但资本结构尚未修复的公司。2025 年扣非亏损 6,210 万元，同年利息支出 6,110 万元——两者几乎完全相等，意味着剔除债务负担后主业已回到盈亏平衡线。它当前的全部风险集中在一个变量上：归母净资产只剩 2,868 万元，而一次汇率波动就能把它打成负数。

二、二十年财务轨迹

单位：亿元。2006 年年报按当时准则列示，未区分归属母公司口径，表中取当年「净利润」167,094,857.32 元；2007 年起为「归属于上市公司股东的净利润」口径。2011 年起年报才连续披露归母净资产，此前年度不列。

三个断点

断点一（2014）

核销底播虾夷扇贝存货，并对 43.02 万亩底播虾夷扇贝计提跌价准备 2.83 亿元，当年归母净亏 11.89 亿元。净资产从 24.14 亿元直接腰斩至 11.32 亿元。

断点二（2017）

再次核销及计提跌价准备 6.38 亿元，全部计入当年损益，归母净亏 7.23 亿元。年报原文称"核销及计提跌价准备导致了公司资产负债率大幅升高，较高的财务费用制约了公司融资、评信及把握市场机遇"——这句话准确预告了此后八年的全部困境。

断点三（2019）

核销及对 124,800 亩底播虾夷扇贝计提跌价准备 6,055 万元，归母净亏 3.92 亿元。归母净资产跌至 167 万元，是二十年最低点。2020 年年报记载，监管认定公司此前的《核销公告》存在虚假记载，且未及时进行信息披露。

累计口径

• 2014—2025 十二年，归母净利润累计 -24.34 亿元
• 同期扣非归母净利润累计 -14.86 亿元，其中仅 2018 年（+600 万元）和 2023 年（+350 万元）两年为正，合计不足 1,000 万元
• 2006—2013 八年累计盈利约 17.9 亿元，被此后十二年全部吞没并倒欠
• 营业收入自 2017 年峰值 32.06 亿元降至 2025 年 12.78 亿元，缩水 60.1%

三、净资产是怎么消失的

2013 年末归母净资产 24.14 亿元，2019 年末 167 万元，六年蒸发 99.99%。到 2026-06-30 为 2,868 万元。

拆开 2026-06-30 的权益结构，能看清它为什么这么脆弱：

未分配利润 -19.18 亿元，几乎把股本 7.11 亿 + 资本公积 10.23 亿 + 盈余公积 2.45 亿（合计 19.79 亿元）全部抵完，只剩 6,100 万元的缓冲，再扣掉其他综合收益 -3,295 万元，就是 2,868 万元。

一个必须单独讲的发现

2026 年上半年，公司归母净利润 +1,287 万元，归母净资产却从 3,717 万元降至 2,868 万元，减少 849 万元。

原因是其他综合收益减少 2,137 万元，来自境外子公司的外币报表折算差额——人民币走强，境外资产折算回人民币时账面缩水。

四、保壳机制解剖

2014—2025 十二年中，归母净利润为正的有六年（2016、2018、2020、2021、2022、2023），但扣非为正的只有两年。中间的差额全部来自非经常性损益。

2025 年是最清晰的一次演示：

那 5,702 万元处置收益的来源，全部是向控股股东体系出售资产：

年报正文记载，国资股东"累计承接公司相关资产与权益逾两亿元"。七宗海域一笔即"增加净资产约 3,626 万元"，船舶制造股权处置产生投资收益 1,350.91 万元。

五、资产负债表的真实状态

2026-06-30 合并口径

两个需要单独标出的事实

第一，抵押物只覆盖了 11% 的有息负债

2025 年末受限资产合计 2.13 亿元（固定资产 1.89 亿 + 无形资产 0.23 亿 + 质押冻结货币资金 131 万），对应 19.01 亿元有息负债，覆盖率 11.2%。剩下 88.8% 靠信用与股东担保。银行愿意向一家净资产 2,868 万元的公司持有 19 亿元债权，能够成立的解释只有一个：这是大连市国资在托底。

2025 年 11 月的操作坐实了这一点——公司向大连银行、大连农商行申请 49,518.53 万元贷款，等额置换中国进出口银行辽宁省分行的贷款，由间接控股股东海发集团提供连带责任保证担保，公司以 33 宗海域使用权及 2 家全资子公司股权向海发集团反担保，且不向股东支付任何担保费用。

第二，扣非亏损几乎等于利息支出

2025 年剔除利息后的经营结果约为 -101 万元，已经回到盈亏平衡线；2026 年上半年剔除利息后约为 +3,676 万元。这家公司现在的问题是资本结构，不是经营。

六、资产盘点

真正稀缺的

确权海域 940 多平方公里（约 142 万亩），核心产区位于北纬 39° 海洋岛渔场，为首批国家级海洋牧场示范区。这是无法复制、也无法通过资本快速取得的资源。

双壳贝类产品获准进入欧盟市场的中国唯一受检企业——该表述自 2015 年年报起连续披露至 2026 年半年报，跨越了公司最困难的十年未曾中断。欧盟对双壳贝类进口实行极严格的卫生准入，"中国唯一"意味着这是一张事实上的独占牌照。

中华老字号品牌。品牌仍有市场价值的反证是：2025 年公司作为原告提起了十余起商标专用权侵权诉讼，被告遍及大连、莱州、瓦房店、唐山、安丘、连云港等地及短视频平台——假冒者众本身就是品牌仍有溢价的证据，但同时也说明品牌正在被持续侵蚀。

客户结构健康。2025 年前五大客户合计仅占销售总额 16.54%，第一大客户 5.30%；前五大供应商合计 20.66%。关联方销售占比 0.00%。这在同类困境公司中相当罕见，不存在客户集中度风险。

正在失血的

2025 年主要子公司与参股公司（单位：万元）

四点观察：

1. 最赚钱的两家是参股公司（大连翔祥食品、云南阿穆尔鲟鱼），合计贡献净利润 6,136 万元，但只按权益法计入投资收益，不并表收入。
2. 三家子公司已资不抵债：荣成养殖 -1.04 亿元、通远食品 -0.98 亿元、网络科技 -0.25 亿元。
3. 韩国子公司近乎停摆：注册资本 1,660 万美元、净资产 3,228 万元，2025 年全年营业收入仅 10.1 万元，净亏 224 万元。这是一个基本闲置的韩国本地法人平台。
4. 参股的冷链物流公司严重亏损：大连普冷獐子岛冷链物流持有报关业务、保税仓库经营、海关监管货物仓储、进出口代理等资质，2025 年营收 4,281 万元却亏损 1,566 万元，说明产能大幅闲置。

香港子公司已于 2025 年停止水产贸易业务，导致水产贸易板块收入同比下降 45.54%（6.96 亿→3.79 亿元），但该主体仍持有 3.78 亿元净资产。

七、控制权四次易手与国资托底工程

2022 年 3 月，盐化集团在北京产权交易所网络司法拍卖平台竞得原控股股东所持 109,960,000 股（15.4631%），成为第一大股东。当前实际控制人为大连市人民政府国有资产监督管理委员会，其同时控制大连华锐重工、大连热电、瓦房店轴承、大连亚旅游控股四家上市公司。

大连獐子岛海洋发展集团有限公司（海发集团）于 2024-12-11 完成工商登记，为上市公司间接控股股东。刘德伟自 2024-10 起任海发集团党委书记、董事长，自 2024-12 起任上市公司董事长（此前 2022-11 至 2025-12 任盐化集团党委书记、董事长）。

海发集团成立后 18 个月内的动作构成一套完整的托底方案：

1. 承接资产：以评估价受让海域使用权、应收账款债权、子公司股权，累计逾 2 亿元
2. 担保置换债务：为 49,518.53 万元银行贷款提供连带责任保证，置换进出口银行贷款
3. 拟定增输血：2025-05-22 董事会通过，拟以 3.09 元/股向海发集团发行不超过 168,887,806 股，募资不超过 52,186.33 万元，扣除费用后全部用于偿还银行借款及补充流动资金；海发集团承诺认购股份 36 个月内不减持
4. 出具同业竞争承诺：2025-12-11 海发集团承诺受让资产主要用于文旅、园区服务、产业孵化，不自行开展大规模商业性海产品养殖，不与上市公司主业构成实质性竞争
5. 共同投资：与大连海事大学投资管理公司等共同设立大连海发智能装备有限公司（水下系统与作业装备）

现有持股结构高度分散，前十大股东中：盐化集团 15.46%、獐子岛褡裢经济发展中心 7.21%、和岛一号证券投资基金 7.04%（报告期减持 708 万股）、獐子岛投资发展中心 7.03%、獐子岛大耗经济发展中心 5.44%。原董事长吴厚刚仍持股 1.42%（10,062,900 股，其中 896,000 股为高管锁定股）。

八、定增是唯一的生死线

定增若按上限完成：

三重效果：

• 净资产：由 2,868 万元跃升至约 5.5 亿元，退市风险一次性解除
• 利润表：5.22 亿元用于还贷，按当前综合融资成本测算，年节省利息约 1,700—2,000 万元，足以把扣非净利润推正
• 控制权：海发集团由间接控股转为直接第一大股东，合计表决权升至 31.69%，控制权从"勉强"变为"稳固"

这构成整个判断的核心时钟。在定增落地前，公司处于一种特殊状态：经营已修复、债务由国资托底、但账面净资产随时可能被一次汇兑折算或一次计提推入负值，从而触发退市风险警示。

一个可量化的临界点

• 2026-06-30 归母净资产：2,868 万元
• 2025 年下半年归母净利润：-2,090 万元（全年 -1,076 万 减去 上半年 +1,015 万）
• 2026 年上半年其他综合收益变动：-2,137 万元

若 2026 年下半年重演 2025 年下半年的利润表现，且汇率折算继续为负，2026 年末归母净资产转负是一个现实场景，而非极端假设。

九、2026 年的改善是真实的，但有边界

2026 年上半年的改善与过去六年"靠卖资产扭亏"有本质区别：

• 扣非归母净利润 +850 万元，非流动性资产处置损益仅 -14.3 万元——这次不是卖出来的
• 水产加工业毛利率 24.27%，同比提升；营业成本降幅（-7.66%）大于收入降幅（-5.31%）
• 管理费用同比 -19.26%，研发投入 -19.72%
• 一龄贝收获超万吨，为历史新高；长牡蛎"海蛎某号"获批国家水产新品种

同时必须看到的边界：

• 水产养殖业毛利率仅 7.56%，同比下降 10.94 个百分点；2025 年全年养殖业毛利率为 -0.14%，即养殖环节本身不赚钱，利润全部来自加工与贸易
• 经营活动现金流净额同比 -49.69%（5,164 万→2,598 万元）
• 销售费用同比 +36.89%，增长靠推广促销费与销售佣金买来
• 收入仍在下滑（-5.31%），2025 年全年 -19.25%——改善来自成本端，不是需求端
• 海螺产品 2025 年毛利率 -109.86%，销售成本是收入的两倍以上

十、风险清单

历史信披问题的处理状态

2020 年年报记载了监管对公司的认定：《核销公告》存在虚假记载、未及时进行信息披露。2025 年年报"处罚及整改情况"及"公司及其控股股东、实际控制人的诚信状况"章节均无新增事项。历史问题已处置完毕，但它永久性地改变了这家公司获取外部资本的成本。

十一、研判

对这家公司的定性：一家拥有不可复制的海域资源与一张欧盟独占准入资质、经营已回到盈亏平衡线、但被 19 亿元有息负债压住的国资控股公司。它的股权价值目前接近于零（归母净资产 2,868 万元对应 7.11 亿股），市值定价的全部内容是资源重估预期 + 国资托底预期，与当期盈利无关。

最值得盯住的三个信号

1. 定增获批与否——这是唯一能一次性改变公司性质的事件
2. 2026 年报的归母净资产是否为正——决定是否被实施退市风险警示
3. 海发集团承接资产的节奏是否延续——若 2026 年下半年再度出现向股东出售资产，说明经营改善不足以独立支撑净资产

最容易被误读的一点

不要把"连续多年微利保壳"理解为财务操纵的延续。2026 年上半年的盈利来自真实经营（处置损益仅 -14.3 万元），这与 2020—2023 年靠非经常性损益凑正的模式已经不同。改善是真的，只是还不够快。